在美元流動性不足(美元杠桿系數(shù)和貨幣乘數(shù)今非昔比)、美元指數(shù)成功探底回升情況下，商品市場較大幅度回調(diào)應(yīng)該是個大概率事件。據(jù)此，本人依然堅持“商品M形第二個頂部已現(xiàn)”的觀點，并維持原油期貨62美元/桶及黃金850美元/盎司的目標(biāo)。
據(jù)新湖期貨研究部觀察，原油牛市特征是近高遠(yuǎn)低，其熊市特征是遠(yuǎn)期高溢價升水，紐約商業(yè)交易所(NYMEX)原油期貨于2008年6月歷史性出現(xiàn)由反向期限結(jié)構(gòu)向正向結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，隨即于7月初開始了超級熊市的大調(diào)整。2009年初，隨著原油價格觸底企穩(wěn)，遠(yuǎn)期超額升水的期限結(jié)構(gòu)逐漸變得平坦，截至目前仍處于正向結(jié)構(gòu)，據(jù)此也可以推測，原油可能步入調(diào)整之旅。
事實上，庫存對原油價格的作用并不局限在庫存總量或增量上，而更多地體現(xiàn)在“日消費量/庫存”這一核心變量上，而這也是原油期限結(jié)構(gòu)(正向或反向市場)的決定因素。例如，今年一季度OECD庫存可供應(yīng)天數(shù)上升到98天的歷史高點，這一數(shù)據(jù)在支撐原油遠(yuǎn)期升水的同時，也對原油價格持續(xù)上漲構(gòu)成壓制。
關(guān)注之一 原油供需平衡表
全球石油供應(yīng)主要由OPEC和非OPEC兩部分構(gòu)成。據(jù)OPEC最新修正的2008年世界石油供需平衡表顯示，截止到2008年1季度石油需求一直維持供需失衡狀態(tài)，從2季度開始供需結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在2008年4季度時由于OPEC減產(chǎn)幅度加大，供需恢復(fù)基本平衡。此外，據(jù)OPEC最新預(yù)測，2009年世界石油需求為8380萬桶/日，較2008年減少160萬桶/日，其中非OPEC供應(yīng)量基本維持不變(5052萬桶/日)，供需缺口主要取決于OPEC的減產(chǎn)執(zhí)行力度和供應(yīng)節(jié)奏。
此外，根據(jù)國際能源署(IEA)發(fā)布的《2030年世界石油展望》報告顯示，從2000年至今，OPEC在世界石油供應(yīng)結(jié)構(gòu)中的地位已經(jīng)增強，并將在今后逐漸成為石油供應(yīng)的絕對主導(dǎo)方。主要原因有兩點：首先就石油資源儲量而言，OPEC存量要遠(yuǎn)高于非OPEC地區(qū)，因此從長遠(yuǎn)來看OPEC供應(yīng)增量將超過后者；其次，從近幾十年油田損耗率來看，非OPEC呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2000—2007年油田損耗率已經(jīng)突破14%；與之對應(yīng)，OPEC油田損耗率一直保持低位平穩(wěn)運行，即使在20世紀(jì)90年代的高產(chǎn)期也僅為7%。綜合上述兩方面因素考慮，確實應(yīng)該重視對OPEC產(chǎn)量政策的關(guān)注。
關(guān)注之二 原油美元關(guān)系解讀
如果從曾經(jīng)原油強勢(美元貶值)到前期原油疲弱(美元反彈)，再到最近原油反彈(美元調(diào)整)這三階段來看，似乎驗證了美元與原油之間存在的強負(fù)相關(guān)性。但美元因素對油價波動的影響程度到底有多大？對此市場往往各執(zhí)一詞相互爭辯，卻無法給出確切解釋。
在回答上述問題之前，有必要對原油美元關(guān)系理論基礎(chǔ)進行梳理。假設(shè)存在一個有獨立鑄幣權(quán)的原油進口大國，當(dāng)國際油價下跌時，基于消費需求價格彈性，其會進口更多原油作為儲備或國內(nèi)消耗。而原油是以美元計價，因此在外匯市場上對美元的需求增加，將導(dǎo)致美元升值(原油跌，美元漲)。當(dāng)美元不斷貶值時，美元相對其他貨幣成本降低，一方面，該國可以借貸美元購買原油或進行原油衍生品投資；另一方面，美元貶值也意味著原油名義價格下降，進而促進原油需求量增加(美元跌，原油漲)。但美國情況比較特殊，既是原油出口國又是原油進口國，因此美元和原油實際上既相互影響又錯綜復(fù)雜。統(tǒng)計結(jié)果表明，原油和美元靜態(tài)相關(guān)系數(shù)為-0.935，常規(guī)思路會認(rèn)為二者間存在非常顯著的負(fù)相關(guān)性，但筆者更傾向運用時變相關(guān)性作為更科學(xué)的判斷依據(jù)。根據(jù)構(gòu)建的原油和美元定量模型輸出結(jié)果，原油最突出特征是強自相關(guān)性；在2008年1月至12月區(qū)間，美元對原油的影響系數(shù)僅為-0.18，且二者間不存在顯著的因果關(guān)系。
但據(jù)2009年1月至5月區(qū)間的模型顯示，美元指數(shù)上漲(下跌)1%，將導(dǎo)致原油價格下跌(上漲)0.89%。盡管與去年新湖期貨統(tǒng)計的模型結(jié)果(美元對原油的影響系數(shù)僅為-0.18)差異較大，但可以解釋近期美元走勢很大程度上對原油價格造成影響，而金屬銅則受美元影響較小(-0.31)。
關(guān)注之三 經(jīng)濟衰退如何沖擊原油需求
不論是經(jīng)濟陷入衰退還是經(jīng)濟增長放緩，原油需求均會出現(xiàn)大幅度下降。
通過對年度歷史數(shù)據(jù)的分析(1972年、1978年、1990年、1999年)可以發(fā)現(xiàn)，平均而言，在經(jīng)濟周期頂部到下一年度區(qū)間內(nèi)，原油需求增速將銳減50%(從2.9%減至1.4%)，且至少需要2—4年才能趨于恢復(fù)。這也是筆者堅持認(rèn)為本輪原油反彈“價量分離”特征不可持續(xù)的原因之一。
綜上所述，如果將原油看作一枚硬幣，那么商品屬性和金融屬性分別代表硬幣的兩面，其中商品屬性體現(xiàn)的是“量”，而金融屬性體現(xiàn)的是“價”。筆者認(rèn)為，隨著WTI原油價格突破70美元/桶，其“價量分離”(硬幣重心失衡)特征更加突出，目前市場炒作的題材主要集中在“美元貶值”、“通脹預(yù)期”和“經(jīng)濟回暖”上。但是，針對美元是否會上演類似05年的長期貶值，即使存在這種可能性，但是有一個核心變量變了，那就是當(dāng)前美元在全球的流動性乘數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)不及05年，這也是為什么筆者不贊同“美元貶值和流動性將導(dǎo)致通脹預(yù)期升溫，進而助推商品價格”的觀點。
誘導(dǎo)性通脹不等于通脹預(yù)期
今年1-5月央行新增貸款近5.9萬億人民幣，6月新增貸款預(yù)計達1.3萬億，此等超常規(guī)手筆使得通脹來臨的傳聞在社會上風(fēng)生水起，特別是在一些媒體和機構(gòu)的大力助推下，不僅是股市還有期貨，就連國內(nèi)的房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了出乎意料之外的持續(xù)火爆。數(shù)據(jù)顯示，深圳部分地區(qū)的二手房住宅價格單在5月的投資杠桿回報率就高達40%，連克魯格曼先生也不理解為什么國外房地產(chǎn)市場都在修整，中國的房地產(chǎn)泡沫反而越吹越大�！皠傂孕枨筢尫拧�、“去庫存化已近尾聲”和“買房對沖通脹”是目前最具代表的房地產(chǎn)說詞。值得警示的是，目前國內(nèi)的寬松政策環(huán)境與2001年美聯(lián)儲導(dǎo)演的房地產(chǎn)泡沫頗有相似之處。
在此前《經(jīng)濟W形態(tài)隱現(xiàn) 商品面臨回調(diào)壓力》的報告中，筆者將中國經(jīng)濟的特征定義為“實體通縮”和“虛擬通脹”，后者折射出資金流動性在資產(chǎn)市場上的超常過剩。但“虛擬通脹”并非真實通脹預(yù)期，因為“實體通縮”的體量遠(yuǎn)甚于“虛擬通脹”，反而是媒體和機構(gòu)助推的“誘導(dǎo)性通脹”才是當(dāng)前通脹預(yù)期的主要構(gòu)成部分，一旦貨幣當(dāng)局政策出現(xiàn)微調(diào)(盡管央行和高層反復(fù)強調(diào)繼續(xù)落實寬松的貨幣政策)，其蘊藏的系統(tǒng)性風(fēng)險可能瞬間觸發(fā)。